前三季度紡織服裝子行業收入仍有增長 等待春天的來臨

　　08年對紡織服裝行業來說是歷史上為艱難的年份之一，各種負面因素的集中釋放和深化加劇了行業的困境，數據顯示，年初以來行業收入和盈利增速急速下降、固定資產投資增速明顯下降、行業出口單月持續下降，內銷成為支撐國內紡織服裝行業增長的唯一亮點，但從10月開始增速也出現放緩，未來預期向下修正在所難免，行業的冬天已經來臨。

　　從紡織行業上市公司三季報情況看，基本與全行業類似，前三季度紡織服裝子行業收入仍有增長，但盈利幾乎沒有增長。行業整體毛利率小幅下降和期間費用(特別是財務費用)上升明顯是盈利增長低于收入增長的主要原因，行業兩極分化還在加劇，值得注意的是，部分前期表現優越的重點公司三季度開始也出現預期向下的拐點。化纖子行業則呈現周期性的集體暴跌，考慮到下游的情況，我們認為此輪低迷期持續時間很可能超過以往。

　　目前從行業上市公司板塊的估值水平看，無論從市凈率還是市盈率看，均處于歷史的底部，部分重點公司的估值已經低于歷史低水平。綜合考慮行業的非周期特征、歷史估值水平走勢和未來行業政策方面將延續偏暖態勢，我們認為紡織板塊未來進一步下跌的空間相對有限，但行業估值水平的本質提升有賴于此輪行業洗牌后屬性演變。

　　展望行業2009年的形勢，政策面總體偏暖——出口退稅率上調、增值稅轉型、人民幣放緩升值或可能貶值、國內進入降息周期等都將對行業經營和盈利產生正面的推動作用，我們認為，政策偏暖的利好效應在09年有望逐步累積、但短期難以從根本上解決行業當前的本質問題(需求下降和行業自身結構性問題)，因此行業短期低迷難以改變。

　　未來行業的好轉有賴于實體經濟的復蘇帶來的消費需求增長以及行業內在結構性問題的解決。兩者都需要時間消化。我們預計09年上半年可能成為行業的階段性低點，09年四季度有望逐步企穩。

　　基于行業自身的優勢、在國民經濟中的地位和自我調整的能力，我們對行業走出冬天持相對樂觀態度。盡管本輪調整將經歷較為痛苦的過程，但從長期看，我們認為此次的優勝劣汰有利于行業整體競爭力和可持續發展能力的提升，行業內更多的企業將向產業鏈上盈利更豐厚的環節轉移，更多的企業將由純粹的制造加工型向技術創新型、品牌零售型等轉變，也有利行業終估值水平的提高。

　　目前我們維持對行業的“中性”評級。09年適度看好行業逆境之中的優勝者，我們認為能熬過冬天生存下來的企業將迎來行業復蘇后更明媚的春天。(1)以內銷為主的品牌零售型企業(2)具有相對壟斷優勢的細分行業的成長龍頭(服裝輔料、面料、配飾)(3)具有產業鏈、內部管理、成本控制和多元化投資等綜合優勢的龍頭公司。他們未來的成長空間更為廣闊。短線可以關注政策利好的交易性機會。

　　08年對紡織服裝行業來說是歷史上為艱難的年份之一，也是風口浪尖上的一年。從人民幣對美元的升值到對歐元的快速升值，從前期通貨膨脹下的原輔料成本及人力成本持續上升到后期主要原料價格的暴跌、從前期宏觀調控下、利率上升導致財務負擔日益加重到后期預期下調下行業整體性的投資縮減、從金融危機引發的出口消費需求放緩到國內消費增速的放緩……所有的負面因素都在08年集中地釋放和激化，而珠三角和長三角地區一批中小型紡織服裝出口企業的陸續倒閉也從一個側面反映了行業面臨的困境，2008年的冬天來臨之前，紡織行業已經提前感受到了寒意，行業的這個冬天會持續多久，在這樣的行業背景下如何把握09年行業及相關公司的投資策略呢？我們希望通過以下的分析為投資者提供一個窺視行業09年運行態勢及投資機會的視角。

　　紡織全行業當前形勢：冬天已經來臨

　　(1)行業收入和盈利增速急速下降

　　根據中國紡織工業協會統計中心的數據顯示，2008年前11月規模以上紡織企業主營收入同比增長13.80%，而利潤總額同比則下降了1.77%，這是近10年以來的行業首次利潤下降。前8月行業還有小幅的利潤增長，而前11月的數據說明三季度以后行業形勢在進一步惡化。前11月行業虧損比重為20.44%。從利潤表的具體指標分拆看，前11月國內紡織全行業毛利率為10.99%，同比略有下降，但由于期間費用的增長，行業利潤率下降更為明顯。前11月行業營業費用和財務費用同比分別增長了18.52%和19.37%，均超過主營收入的增長，這也是導致行業利潤出現下降的主要原因。08年前11月行業毛利率和利潤率比07年全年同比分別下降了0.17個百分點和0.52個百分點，我們預計未來行業盈利能力還有小幅下降的空間。

　　年初開始的宏觀調控、成本上升、人民幣繼續升值和后續美國次貸引發的金融危機日益深化導致出口需求明顯放緩等因素均成為行業此輪調整的導火索，而行業本身多年粗放式增長隱含的內在矛盾更加劇了此輪行業的危機。行業的冬天已經來臨。

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